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當潮水褪去,誰將成爲本輪金融緊縮的“輸家”?

在爲了挽救經濟中的某些行業而“大水漫灌”之後,開始收緊流動性的結果是什麽?答案可能讓你大吃一驚,但也可能不會,因爲它已是如此顯而易見。


中國目前就在這麽幹——收緊流動性,把“金融穩定”放在更加重要的位置。大致的原因是,在今年晚些時候進行權力交接的十九大前,中國要避免出現任何金融沖擊。


信貸增速放緩將持續多長時間是難以預料的,但彙豐銀行稱當前采取的是“2013年錢荒以來最嚴厲的金融去杠杆措施”:

一季度中國經濟的強勁反彈,給了北京當局一個解決金融去杠杆問題的天賜良機。結果是,僅僅在4月份,在岸利率就飙升了35個基點(bp),盡管同期美債收益率一直在走低。

和該國的其他企業一樣,中國金融機構的資産負債表在過去幾年出現了快速的擴張,資産規模達到了232萬億元人民幣,相比之下它們的美國同行才110萬億人民幣。與此同時,更多的交易只發生在金融系統內部而非實體經濟之中,這顯著降低了信貸效率,同時又加劇了金融風險。作爲應對,監管者實施了2013年錢荒——造成當時的股債市場暴跌——以來最爲嚴厲的金融去杠杆措施。


此番去杠杆努力有賴于伴隨著經濟改善而來的對更高利率的承受能力。隨著經濟反彈失去動力,我們認爲信用債壓力和違約事件將開始上升。股市和債券市場的下跌也讓企業再融資變得困難。盡管監管者希望抓住這次機會,但如果刹車踩的太猛,他們將承受爲了保增長而再度寬松的壓力。對于監管者和市場來說,關鍵問題已經不是中國究竟有沒有債務問題,而是中國將如何修複這個問題和願意爲此付出多大的代價。


來自巴克萊銀行的圖片凸顯了這種動向,以及持續遭到抛售的債券市場:

這種收緊——無論還會持續多久——將開始逆轉在信貸刺激下而暴增的基建投資和房地産投資,它們刺激了舊經濟和GDP的增長,但同時也增加了最終不得不解決的失衡。誰將是輸家也顯而易見,那就是曾經的贏家。


下面的观点来自自诩为中国多头的Bernstein分析师Michael Parker 和 Kelman Li:


上个月,中国信贷密集型增长的三个代表——水泥、房地産和汽车——已经开始反映这样一个难以避免的事实:信贷自2015年末以来的快速扩张不得不结束了。过去30天中,長城汽車(601633,股吧)下跌了10%(過去12個月中上漲了近50%);自4月中旬以來,中國建材(水泥生産大戶)下跌了14%(過去一年中上漲了30%);自去年同期以來上漲一倍的地産開發商融創,上月也下跌了11%。中國的博彩股也遭到了打擊。相比之下,MSCI中國指數在4月份上漲了3%。


大宗商品也難以幸免。上個月,原油下跌了9%,煤炭下跌了12%,鐵礦石下跌了19%,銅下跌了5%。

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我們眼中的關鍵指標是社融增速。自2012年末到2015年末,社融增速和固定資産投資增速一直在放緩。信貸形成在2016年加速增長,催生了大宗商品、能源以及建築相關標的的大漲。隨著信貸形成增速在今年余下的時間以及明年放緩,我們認同對于中國經濟的工業部門究竟能有多健康的質疑,以及在長達十年的向服務業轉型的下半場,中國經濟將會溫和增長的預期。這是一個好消息,只不過不是一個一目了然的好消息。輸家將重歸輸家。


隨著偏離長期結構性趨勢的情形終結,中國經濟仍將向服務業轉型。在我們看來,一個長期性戰略——放緩固定資産投資和信貸形成增速,唱淡增長預期,鼓吹服務性行業以及寄望于過去十年的基礎設施能夠支撐服務業和消費者——仍在繼續。作爲一種短期和插曲式的手段,寬松的信貸環境在過去兩年中被用于應對工業部門疲軟的問題。但如今工業部門已經不再疲軟,向服務業的轉型將繼續。


對于全球經濟以及亞洲和中國的股市,這些可算是好消息。短期的宏觀風險已經解除。無論是從工業還是消費者活動來看,該世界第二大經濟體看起來都表現的非常好。財政和貨幣政策的伎倆在中國仍然奏效。資本外流風險已經減緩。不過,對于以M1貨幣爲中心的經濟參與者來說情況仍然不妙。